中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月30日-12月6日受投资者青睐的精品研究报告。
新股策略：立足开放新高地，把握投资新机遇 ——千城千面·区域产业研究系列（10）
固定收益：转债配置价值有所提升，择机回补仓位——12月转债市场展望与组合推荐
非银行金融：银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一
本周市场小幅反弹，但情绪继续回落，反弹强度总体偏弱，仍然面临上方阻力区挑战。尽管市场短期可能仍有波动，但我们大家都认为如有下跌则是更好的布局机会。我们大家都认为慢牛格局仍未改变，明年春季躁动在共识下有望提前。可在12月中旬关键会议之前择机布局，备战跨年行情。重点布局科学技术成长和资源品等景气赛道。行业着重关注：有色（铜、银）、AI（通信、计算机）、新能源、创新药、机械设备、港股互联网、化工等。主题着重关注：商业航天。
近期全球风险资产都出现“同跌同涨”的现象，前期的下跌与美联储12月降息预期波动，美元流动性阶段性收紧有关，而近期的上涨也非常大程度上受到美联储鸽派表态的影响。前期较大的跌幅也是本周市场企稳回升的一个原因。一些产业催化也推动部分板块走强，例如谷歌发布新一代多模态AI模型Gemini 3及图像生成模型Nano Banana Pro，多重利好推动“谷歌链”相关公司受益，CPO指数本周大涨16.5%。
本轮反弹除了受到美联储降息预期的影响，和美股关联度高之外，另一大特征是反弹强度总体偏弱。对于上证指数来说，60日均线和上方缺口一起构成了市场反弹上方的阻力区，为下周市场的持续上涨带来挑战。我们注意到市场企稳回升时，投资者情绪指数却持续走低。量能收缩、杠杆资金情绪降温和短期赚钱效应恶化是近期情绪走弱的根本原因。这可能意味着市场短期调整尚未完全结束。
尽管市场短期可能仍有波动，但我们大家都认为如有下跌则是更好的布局机会。短期来看，策略层面以择机布局为主，备战跨年行情。时点上关注12月10日后美联储议息会议和中央经济工作会议，可在会议开始前低位加仓、择机布局，关注半年线支撑和市场缩量情况。
跨年行情出现的根本原因有：春季躁动在共识下的提前、美联储降息有望提供流动性改善确认信号、“十五五”开局之年的政策期待和与2020年12月跨年行情的相似性。
考虑到2026年产业景气预期，我们大家都认为AI（CPO、AI应用、液冷）、新能源（储能、固态电池、核电）、创新药、机械设备（人形机器人、自动化设备）、有色、化工有望成为跨年行情主要上涨方向。另外关注港股互联网和商业航天方向的机会。
行业着重关注：有色（铜、银）、AI（通信、计算机）、新能源、创新药、机械设备、港股互联网、化工等。主题着重关注：商业航天。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征一定的关税风险。如果美国对华加征一定的关税幅度超出市场预期，同时通过种种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济稳步的增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
供给侧改革的出发点是在一轮长达十年的出口制造业大扩张叠加四万亿基建地产大投放之后，中上游过度产能控量，最后供需重新平衡，价格和利润改善随后而至。
供给过剩的最终的原因是什么？内外需过量扩张带来产能异常高增，所以产能过剩处理的底层逻辑就是控制供给数量。
供给过剩过程中地方政府是何角色？GDP激励制度下地方政府曾帮助国有企业投资上游产能，所以产能过剩处理不能以市场化出清手段为主，反需借助行政手段。
供给过剩的行业格局是什么？不良产能较多，所以产能过剩处理的底层方法论主要是消减不良产能。
反内卷的讨论至今仍在。因为当下中国经济现实是存在某些特定的程度上的产能过剩，同时政策也已明确表达反内卷取向。经济和政策共振，指向反内卷应该是未来一个需要我们来关注的宏观领域。
但迟迟未见起效的反内卷政策，市场开始困惑，未来反内卷将以何种具体方式落地，在需求偏平的情况下能否取得卓越成效，反内卷能带来多大幅度价格和利润改善？
讨论反内卷，绕不开历史上两次供给侧改革。一次是1998年底的行政性去产能，另一次是2015年底深入推动的供给侧改革。
本系列第四篇，我们重点讨论第二次供给侧经历，也就是2015年11月中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”。通过复盘那一轮供给侧改革的来龙去脉，我们最终回答：那一轮供给侧为什么能取得卓越成效？供给侧改革，需要抓住哪些本质问题？
2015年前后中国正在经历一次深刻的产能过剩。这让我们意识到，当时供给侧改革在对抗通缩方面取得的成效，难能可贵。
国际标准产能严重超过标准水平为75%，2015年三季度，中国工业公司产能利用率一度降至74%，比75%还要低。
2015年的产能过剩范围较广，几乎涉及所有行业，只不过中上游过剩尤为严重。
2015年14个主要工业行业中13个行业严重超过标准。据测算，焦炭、化肥、水泥、金属切削机床、空调、彩电产能利用率甚至不足70%。2015年的重化工业品产能过剩问题尤为突出。根据2013年-2015年期间工信部连续每年披露落后产能与过剩产能企业名单，大多分布在在钢铁、水泥、电解铝、焦炭等重化工行业。2015年利润大幅度地下跌企业也集中在煤炭开采、黑色加工、有色加工等行业。
受产能过剩影响，国内工业品价格2012-2015年暴跌，PPI连续3年负值运行。
二、之所以经历一轮如此深刻的产能过剩，起因是连续出口高投资和四万亿大放量
客观来说，当时产能过剩是中国经济快速地增长伴随的“副作用”。有高出口驱动经济，就有高出口之后的产能过剩；有四万亿经济力挽狂澜，也就必然加剧上游资源品产能过剩；有地方激励兼容机制，就有地方重复建设带来的产能过剩压力。
2008年之前，我国部分高投资驱动重化工业如钢铁、水泥等已经积累大量产能。
美金融危机爆发后，我国推出“四万亿”刺激计划应对经济波动，直接拉动我国新一轮资本开支扩张。钢铁、煤炭等上游原材料业资本开支进一步扩大。
中国地方重复投资的底层弊病，带来重化工项目的重复建设，在这一时期进一步推升投资规模。
经历一轮资本开支大幅扩张，多数工业品产能迅速提升，产量翻倍。而2012年后需求走弱，诸多行业供需不平衡问题开始暴露。
产能过剩不单只意味着物价持续低迷，还对应着企业纯收入能力走差以及金融体系的不良风险。
2015年产能过剩行业已累积大规模债务。根据瑞银统计，2015年国内六大过剩行业煤炭、钢铁、水泥、玻璃、铝、造船总负债高达10万亿元，其中8.7万亿为债务，其余为应付账款。
2011年四季度后，受产能过剩影响，商业银行不良贷款率持续攀升，部分地方中小银行不良贷款率升至较高水平。
这一时期银行抽贷问题突出，债券违约事件频现。2014-2016年期间，中国债券市场中违约债券余额规模从13.4亿大幅度的提高至393亿元，违约主体大多分布在在钢铁、煤炭等重点过剩行业。
这种方法一般适用于国有产能占比较高，同时也存在低效产能的行业。钢铁、煤炭、煤电、电解铝等行业符合这一行业特征：国有企业产能和产量占比都较高；落后产能大多分布在在中小非公有制企业，不论是产量还是产能都不高。
具体措施不一样的行业存在细节差异。但总体而言就四个方向，严控新增产能、淘汰落后产能、调控合规产能的产量、鼓励企业清退重组。具体落地路径无外乎明确产能压降和化解目标，并通过专项行动解决产能过剩问题，最终产能压降目标均提前完成。
针对异质性不强的行业，出清产能过剩的方法，除了“老三样”——严控新增产能、淘汰落后产能、鼓励企业清退重组之外，还通过“行业自律+错峰生产”等方式调控产量。
这一时期新兴行业如光伏、风电等行业出清，需求改善后，产能利用率自然回升。
光伏行业主体以非公有制企业为主，这一时期，光伏产能利用率大幅度地下跌，产品价格暴跌，部分中小企业破产，行业集中度持续提升。
2013年国务院出台《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，从需求端着手解决产能过剩问题，到2015年行业产能利用率已提升至86%健康水平。
产能过剩化解政策并不仅仅停留在供给出清，还需要配套政策来保证供给出清的政策平稳推进。
2016年，多重配套政策推出，以确保“供给侧改革”顺利推进。主要手段有三：
过程期间，通过专项执法行动、专项督查和调查组三大方法，确保去产能任务刚性落实。
收尾阶段，多部门制定印发了8个专项配套政策文件，完善产能去化之后遗留的民生和环保框架。
“去库存”和“补短板”在需求改善方面作用明显。“去库存”重点解决地产库存问题。
“补短板”重点解决民生问题，主要围绕“脱贫攻坚”、完善基础设施建设展开。
2016-2017年两年全国压减粗钢产能1.2亿吨，已完成去产能任务的80%，此外还取缔“地条钢”产能1.4亿吨。2018年就已超额完成粗钢产能压减工作。
钢铁行业集中度到2020年提升至60%。钢铁行业落后产能基本淘汰，超低排放改造完成率超80%，吨钢综合能耗明显降低。
2016-2018年间共退出产能8.1亿吨，提前完成“十三五”的阶段性目标。
到2020年，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后产能10亿吨/年以上，超额完成国务院提出的化解煤炭过剩产能的目标。
行业格局也有所变化，行业集中度显著提升。截至2020年底，全国煤矿数量已从“十三五”初期的1.1万家左右降至4700家以下，降幅超过57%，年产120万吨以上的大型煤矿达1200处，占总产能80%。前8家大规模的公司原煤产量18.55亿吨，占全国的47.6％。
2015年后，水泥价格大大提升，行业盈利能力改善，水泥ROE较长时间内保持较高水平。水泥行业利润2015年仅330亿元，2018年已提升至1546亿元。
地产库存持续下滑，2015-2018年商品房待售面积从7.2亿平方米降至5.2亿平方米。
2015-2017年工业企业资产负债率从56.2%降至55.5%；2015-2018年每百元营收成本从85.7元降至83.9元。
2016年基础设施投资快速增长、民生保障支出增加。2016年铁路运输业投资同比增长323.2%，航空运输业投资增长132.0%。2016年社会保障和就业支出增长18.9%。
工业品供需结构改善进一步带来物价、利润、企业周转率等经营数据好转。上市公司盈利状况明显改善，尤其重化工业在这一时期经营数据改善明显。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
（1）补偿式结汇：三季度开始明显增加，但待结汇的堰塞湖压力或已大幅纾解，短期基本兑现，后续空间存疑。
（2）出口的拉动：若汇率升至7左右，出口增速回落至0%，二者基本匹配，稳出口不支持人民币继续大幅升值。
（3）市场情绪：期权波动率显示对看多人民币情绪大幅升温，但关键点位上（例如7）需警惕获利了结的负反馈。
（4）弱美元助攻：12月FOMC降息后，美元指数可能再度反弹，压制人民币。
总结：几个核心利多，近期均顺利兑现，但后续持续性存疑；短期人民币汇率依然有冲高机会，但较难持续、大幅低于7；后续能否再进一步，除了国内经济，也要看中美谈判进展。
11月以来，人民币快速升值，美元兑人民币在7.1-7.15区间震荡两月后，实现向下突破。尤其是上周五至本周五的6个交易日，美元兑人民币从7.1167降至7.0794，人民币升值幅度达到0.53%。整个11月，人民币对美元较月内低点升值达0.64%。
市场对人民币汇率升值的理解，集中在结汇、基本面分化、情绪等维度。短期而言，上述利好的兑现程度、以及后续空间如何？
（1）补偿式结汇：三季度开始明显增加，短期待结汇堰塞湖压力或已大幅纾解，短期基本兑现，后续空间存疑
上半年，由于关税冲击、汇率预期不稳，出口商结汇比例远低于正常的理论水平。三季度以来，随着人民币汇率预期企稳，结汇意愿改善，7-10月份，整体结汇比例大幅超过理论值，出现明显的补偿式结汇，支撑人民币升值。
尤其是7月和9月，出口结汇比例达到55%和59%，超额部分约5%和10%，在幅度上，大致已经可以抵消上半年的负向超额部分。因此，从这个角度看，12月结汇给予的额外支撑，不宜高估。
（2）出口的拉动：若汇率升至7左右，出口增速回落至0%，二者基本匹配，稳出口不支持人民币继续大幅升值
2024年下半年至今，我国出口增速持续超预期，但人民币汇率未同步走高，双方分化明显。三季度以来，相关缺口正在收敛，推动人民币升值。
若美元兑人民币汇率进一步靠近7，而出口增速向0附近回落，按照过去几年经验，二者基本开始匹配，缺口基本被补上。若进一步大幅升值，对出口可能带来一定负反馈。
（3）市场情绪：做多意愿进入极值区间，关键点位上需警惕获利了结的负反馈
上周五和本周，美元兑人民币风险逆转期权波动率大幅下降，一年期时隔多年再度转负，3月期也处在极低水平，意味着当前看多人民币的情绪较为高涨。
但需要关注，若人民币汇率触发7等关键点位，可能触发获利了结等负反馈机制，对短期走势形成拖累。
本周联储降息预期升温、美元冲高回落，对人民币形成外部助攻。上周五开始，多位联储官员释放鸽派言论，降息预期升温，美元指数从100降至99.5，跌幅0.5%与人民币对美元的升值幅度基本一致。
展望12月，市场目前对降息定价充分，且明年Q1或暂停降息，美元指数在降息后或再度反弹，压制人民币。此前9月和10月美联储降息后，市场均演绎利多落地逻辑，美元指数和10Y美债利率出现明显反弹。
总结：上述几个核心的利多逻辑，在近期均有非常好的兑现，但后续持续性存疑，或难以支撑人民币汇率继续大幅升值。短期而言，人民币汇率依然有冲高可能，不排除接近、甚至突破7，关注中间价的走势，但不看好中枢持续、大幅低于7，后续能否再进一步，除了国内经济外，也要关注中美谈判的进展。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
立足开放新高地，把握投资新机遇 ——千城千面·区域产业研究系列（10）
投资海南自贸港应立足长远，紧扣“政策红利兑现”与“产业真实成长”两大主线。建议重点布局三大方向：一是直接受益于离岛免税与入境旅游复苏的消费产业链，如拥有牌照和运营优势的免税运营商、高端酒店及文旅服务商；二是顺应“零关税”和加工增值政策、聚焦实体经济创新的高端制造与高新技术产业，如生物医药、数字经济、热带农业科技等；三是服务于贸易自由便利和区域枢纽建设的现代物流与基础设施领域
投资于以海南基础设施项目（如产业园、仓储物流、清洁能源项目）为底层资产的REITs，参与海南自贸高的发展
海南自由贸易港的建设，是新时代中国深化改革开放、构建开放型经济新体制的重大战略举措。其发展历程、政策框架及未来机遇，为投资者提供了重要的参考坐标
海南的改革开放历程清晰地展现了其战略地位的不断提升。从1988年建省并设立中国最大经济特区开始，海南经历了初期探索、房地产泡沫后的调整巩固、2009年国际旅游岛上升为国家战略等关键阶段。2018年4月13日，中央宣布支持海南全岛建设自由贸易试验区，逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，标志着海南进入了全新的“自贸港时代”。此后的《海南自由贸易港建设总体方案》和《中华人民共和国海南自由贸易港法》的颁布，为海南自贸港建设提供了顶层设计和法律保障，确立了“一本三基四梁八柱”的战略框架
海南自贸港的战略意义深远。从国内看，它是最高水平的开放平台，旨在通过制度集成创新，打造法治化、国际化、便利化的营商环境，成为国内国际双循环的重要交汇点。从国际看，在全球化遭遇逆流的背景下，海南自贸港的建设是中国支持经济全球化、构建人类命运共同体的实际行动，彰显了扩大开放的决心
海南自贸港的政策优势集中体现在“五个自由便利、一个安全有序流动”以及独特的税收制度设计上，构成了其核心竞争力
贸易自由便利： 核心是“一线”放开、“二线”管住、岛内自由。除负面清单外，货物进出口自由，并实施“零关税”政策（特定目录或条件）。服务贸易方面实行跨境服务贸易负面清单，大幅度的提高开放度
投资自由便利： 全面推行“非禁即入”，实施市场准入承诺即入制，对外资实行准入前国民待遇加负面清单管理。同时，强化公平竞争和产权保护，特别是知识产权保护
跨境资金流动自由便利： 通过多功能自由贸易账户体系（EF账户)构建金融“电子围网”，便利跨境贸易投资结算，探索新的外债管理体制，扩大金融业开放，支持发展能源、航运、产权等交易场所
人员进出自由便利： 对外籍高层次人才提供出入境、停居留便利，实施更加开放的免签政策，允许符合条件的外籍人员担任特定机构法定代表人
运输来往自由便利： 建设“中国洋浦港”船籍港，放宽空域管制与航路航权限制，提升运输服务保障水平
数据安全有序流动： 有序扩大增值电信业务开放，开展国际互联网数据交互试点，促进数据依法有序流动
优势方面：（1）战略与政策优势， 国家最高层面的战略支持，赋予其“先行先试”的最大政策空间；（2）区位优势， 地处南海，连接东南亚，背靠中国大市场，具备成为区域航运和航空枢纽的潜力；（3）生态与资源优势， 得天独厚的热带旅游资源与优良生态环境，契合绿色发展和消费升级趋势
挑战方面：（1）外部环境不确定性， 全球经贸格局变化带来外部挑战；（2）经济基础相对薄弱， 经济总量小，产业结构仍需优化，历史上对房地产依赖较强，目前虽已大幅降低，但产业链完整度和韧性有待加强；（3）要素支撑不足， 高端人才、科技创新能力、国际物流枢纽功能（如国际航线、货运量）等仍需持续提升和完善
基于海南自贸港的政策红利、产业发展方向及基础设施建设进程，投资者可关注以下领域的机会：
1、（1）旅游零售与免税市场： 离岛免税政策持续优化，客单价和渗透率有提升空间，关注拥有牌照优势、供应链能力和运营效率的企业。（2）高端旅游与文旅融合： 包括医疗旅游、康养旅游、会展旅游、邮轮游艇、文化体验等新业态，契合国际旅游岛和自贸港定位
3、热带特色高效农业与深海科技： 发展种子产业（南繁硅谷）、精深加工，以及海洋科技、海洋牧场等。
“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度
资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期
证券研究报告名称：《立足开放新高地，把握投资新机遇 ——千城千面·区域产业研究系列（10）》
11月转债资产通过自身估值的波动大幅熨平了权益市场的震荡，给投资者带来较好体验。展望12月，建议密切关注转债市场截面价格中枢128元-136元的区间积极配置，择机回补前期止盈仓位；风格角度，建议关注低价大盘个券与低溢价率的股性个券进行哑铃型配置，并建议在12月中逐步提高对于科技成长型股性个券的配置；持续关注新债上市初期的投资机会。
12月高股息+票息组合：请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》和往期转债月度展望报告。
11月转债市场先上后下，区间震荡。全月来看，股市大盘价值风格继续领先，转债较正股更显韧性。尤其是11月21日前后权益市场的调整中，转债资产的估值先升后降，熨平了较多波动，体验较佳。
在过去几个月的转债市场月度展望中，我们持续建议密切关注转债市场截面价格中枢128-134元的区间（可以参考市场价格中位数或余额加权的绝对价格）择机配置。展望12月及2026年，我们认为在供需错配的影响下，可以更多关注128-136元的中位数区间。
短期视角下，当下的固收+资金充足，转债持续缩量，预计转债估值较难进入深度价值区间，同时投资者在前期一致性止盈，以及市场缩量下，转债仓位已有充足下降，对于高估值的容忍度可能有所提升。风格角度，建议持续关注低价大盘个券与低溢价率的股性个券。行业角度，虽然建议科技成长与价值红利的哑铃型组合，但转债快速缩量下，红利型个券的可选空间并不多，建议关注当前仍存续的几只低价红利个券，在125元以下酌情配置，同时关注有色&贵金属、新能源、机器人、AI等板块个券。
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水准，若未来利率或信用利差出现较动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险。部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
政策/监管风险。公募可转债作为上市公司再融资工具，其估值、流动性受监管政策影响较大。2022年下半年出台的转债新规矫正了转债市场的不合理因素，促进了该品种的长期发展，目前可转债的监管政策已近3年没有发生较大变化，此类监管政策的改动风险可能会对转债市场产生短期扰动。
证券研究报告名称：《可转债:转债配置价值有所提升，择机回补仓位——12月转债市场展望与组合推荐》
工业软件作为智能制造的核心基石，在政策支持、技术迭代的多重驱动下，市场规模稳健增长，与AI等新技术加速融合，推动制造业智能化转型升级。政策层面，从“十三五”的试点示范到“十四五”的系统规划，智能制造已上升为国家战略；市场层面，2024年中国工业软件市场规模达3541.4亿元，同比增长11.2%，但高端领域仍以外资主导，国产厂商潜在替换市场广阔；技术层面，AI与工业软件深度融合，CAD/CAE实现智能生成与优化，工业大模型及智能体在质量检测、能耗管理等场景落地，物理AI进一步推动多行业仿真与决策升级。未来，工业软件将聚焦关键技术自主可控、垂直领域大模型与智能体落地及工业数据要素化方向演进，支撑中国制造2035目标实现。
中国制造业智能化转型路径清晰且支持力度持续加强。“十四五”时期顶层设计逐步完善，《“十四五”智能制造发展规划》设定了到2025年规模以上制造业企业数字化渗透率超70%等具体目标。近期，大规模设备更新、产业链供应链安全及“人工智能+”行动等政策，共同表明工业软件与操作系统作为关键核心科技，在“十五五”及更长远的2035年目标下，将继续获得强有力的政策支持，以推动高质量、高安全的智能化升级。
中国工业软件市场在政策与需求双轮驱动下呈现稳健增长与结构分化特征。2024年市场规模已达3541.4亿元，预计至2029年核心市场规模将达765亿元，年复合增长率达19.1%。市场结构上，研发设计类高端领域仍由海外巨头主导，但国产厂商正通过持续技术积累在重点领域寻求突破；生产控制类和经营管理类市场，国内厂商凭借更贴近本土需求的定制化服务与成本优势，市场份额持续提升，尤其在高端ERP市场替代空间广阔。云计算、AI等新技术的融合正不断催生新业态，为市场增长注入新动力。
AI新范式正与工业软件深度融合，驱动各环节智能化跃迁。在研发设计环节，AI赋能CAD实现生成式设计与智能优化，增强CAE的仿真预测能力。在生产控制环节，DCS与PLC结合AI后实现从全局优化到边缘实时控制的闭环。工业大模型和智能体开始应用于质量检测、能耗管理等具体场景，降低专业门槛。物理AI通过融合物理规律与AI，在高端装备、低空经济等领域实现高保真仿真与预测。未来，工业软件“铸魂”、工业智能“强脑”及数据要素化将是实现“中国制造2035”战略目标的关键技术路径。
（1）宏观经济下行风险：工业软件行业下游客户主要为制造业企业，宏观经济下行压力下，制造业企业IT支出不及预期将直接影响工业软件与工业AI市场需求；
（2）应收账款坏账风险：工业领域解决方案业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；
（3）行业竞争加剧：制造业信息化市场需求保持稳定增长，供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；
（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，可能影响部分公司出海业务；此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。
阿里依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，并凭借开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒。同时，公司坚定上修资本开支以应对旺盛的算力需求，云收入持续高增，验证了“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑。
阿里早期基于自研“飞天”系统构建坚实算力底座，从支撑内部业务全量上云进化至对外输出成熟AI能力。大模型时代，在“用户为先，AI驱动”战略引领下，公司推动淘天、钉钉等核心业务进行AI原生重构，并面向B端提供从通用API到私有化部署的灵活方案，加速从传统云服务商向“云+AI”全链路技术服务商转型，构建商业闭环。
阿里采取“全尺寸、全模态”布局，旗舰模型Qwen系列迭代迅速，性能逼近海外顶尖闭源模型，稳居国内第一梯队。差异化方面，阿里坚定推行开源战略，在国内B端市场率先卡位。通过“先占份额、后优性能”策略，阿里正构建深厚的用户护城河与生态壁垒。
为应对AI算力爆发式需求，阿里持续加大基础设施投入，通过平头哥自研芯片及全球化数据中心实现软硬协同与自主可控。管理层明确上修Capex指引，且投入正快速转化为业绩，阿里云AI相关产品收入连续多季度实现三位数增长。
风险提示：（1）AI产业商业化落地不及预期：目前各环节AI 产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内 AI 厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研发，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个领域的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致 AI 产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况。
证券研究报告名称：《阿里链研究1：阿里云持续加速，开源生态+模型性能构建B端壁垒》
重卡是总质量大于14吨，以物流、工程为主要应用场景的商用车车型。2023年起重卡行业步入上行周期，内销+出口双轮驱动下，总销量稳步回升。考虑到国内国四、国五车型置换需求将持续释放，非俄地区拉动出口增长且空间广阔，我们看好行业景气持续上行的中期趋势。即便在国内补贴不确定性下，2026年行业总量仍有望保持高位稳健。出口等增量将赋予龙头业绩可持续增长能力。行业层面建议关注国内补贴延续情况、宏观扩内需政策力度以及出口增长持续性。
重卡行业：内外共振开启上行周期，格局集中下龙头优先受益。重卡以物流、工程为主要应用场景，销量波动与宏观经济大盘、置换更新需求、补贴/淘汰政策等因素高度相关。近两年行业销量回升，主因报废更新补贴推动国三、国四等老旧车型淘汰并刺激内需，燃气车&新能源等结构性增量拉动，以及出口超预期增长。展望2026年，我们认为国四+国五的自然报废更新需求将支撑70万级的内销规模，叠加非俄地区拉动出口增长，总销量将保持在110万左右。2027-2028年国五将成为重卡报废的主力车型，超过400万台的庞大保有量将支撑内销中枢持续向上。出口可触及市场空间近70万，仍有进一步放量潜力，因此看好行业周期上行的中期趋势。格局方面，从上游发动机到下游整车，CR5多年保持在80%以上，重卡行业景气度上行及高毛利出口增长，利好相关龙头企业。
新能源销量增速或边际放缓，出口提振下传统能源有望持稳。2026年国内新能源购置税减免即将退坡，叠加补贴政策不确定性，新能源重卡将全面转入市场驱动阶段，增速预计边际放缓。基于目前应用场景和销量结构测算，2026年新能源渗透率或在30-35%。低运价背景下燃气车主导长途牵引领域，受中短途电动化影响较小，国内渗透率、总量预计同比保持稳定。出口以油车为主，2026年增量可填补国内柴油车销量下滑缺口。
投资建议：内销前景稳健+出口持续增长，关注国内补贴延续性与龙头业绩超预期机会。2026年国内置换需求释放，出口持续增长，有望支撑行业总量高位稳健。若补贴政策延续，景气度有望再超预期。行业层面建议关注国内补贴政策延续情况、宏观扩内需政策力度以及出口增长持续性。
1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，或对重卡企业的业务发展、产品销售或生产成本产生不利影响，可能导致经营业绩下滑，盈利能力下降。
2、原材料供应短缺与价格波动风险：重卡企业生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足要求，或供应价格大幅波动，而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对自身生产经营产生不利影响。
3、研发与创新风险：若重卡企业研发的产品不受市场欢迎，或不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对整体发展产生负面影响。
4、新能源盈利不及预期风险：随着重卡行业加速电动化转型，新能源重卡销量规模逐渐扩大，主要玩家相关业务预计减亏或扭亏为盈。若行业价格端竞争加剧或电池原材料价格超预期上涨，或对其盈利能力产生不利影响。
5、海外客户拓展进度不及预期风险：海外重卡市场分布较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致中国重卡产品附加成本增加或市场准入受限，拓展进度或将低于预期。
证券研究报告名称：《重卡行业：内外共振开启上行周期，重视龙头戴维斯双击机会》
自资管新规正式实施以来，银行理财行业正在全面迈入净值化转型的新阶段。然而，尽管刚性兑付正逐步被打破，但行业仍面临着一个根本性矛盾：负债端投资者对“保本高收益”的刚性预期尚未完全转变，与资产端必须直面市场波动的现实形成显著冲突。这一矛盾导致理财资产端在固收领域陷入激烈竞争，伴随着债市基准收益率的不断下降，如果负债端投资者不能接受波动的惯性不能够被打破，资产端博弈的空间将越来越少。
面临资产荒、监管净值化改造与内卷式竞争多重压力, 理财资产端愈发难做。
理财以固收产品为主导，25Q3占比达97.14%。但一方面，广谱利率持续下行下优质资产正变得稀缺，通过信用下沉获取超额收益的空间逐步减少，资产端收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准，同时过度依赖固收资产不仅无法分享其他市场收益，更在利率波动时面临破净赎回的流动性风险；另一方面，产品聚焦单一固收下，理财赛道拥挤而投资范围相对集中，资产配置亦难以体现差异化优势，而导致产品高度同质化，行业在费率、产品、渠道等方面陷入内卷式竞争；与此同时，后资管新规时代，监管着力推动“真净值”转型，叫停收益平滑、通道嵌套及自建估值模型等平滑收益操作，亦封堵了通过技术手段掩饰波动的旧有路径。
负债端缓慢变化的刚性保本预期，与快速净值化转型下资产端必须面临波动这一现实间的错配，或才是理财行业面临的核心矛盾。
资管新规推动行业从刚兑保本向净值化管理转型，但理财客群核心诉求仍围绕本金安全下的收益提升展开，既要短期高回报，又要保本不能亏损，与净值化管理的底层逻辑存在根本性冲突。
一个鲜明的对比是：投资者接受波动的公募行业规模从2017年底11.6万亿暴增到了34.39万亿（2025H1）；而理财更执着于破净率，看似是迎合了投资者的保本需求，但从规模上来看，从29.54万亿（2017年底）到30.67万亿（2025H1）。
这一对比背后，体现的是两类机构及其背后客群完全不同的风险文化和认知。执着于“破净率”的行业和客户，是否真能从内心接受“净值化”的理念，让价格波动成为反映风险和实现收益的必然途径？
现阶段，理财以产品布局、资产配置、估值等技术手段应对负债端痛点，但在客户资金刚兑、而资管产品净值化的冲突中，银行理财所有技术性努力，或易在风险和收益的矛盾中陷入一场没有赢家的内卷。
理财行业正通过提升固收产品占比、增配货币类资产乃至尝试自建估值模型等技术手段应对市场波动。截至2025Q3，理财固收类产品占比已达97.14%；自2021至2025Q3，理财债券（含同业存单）配置占比由68.40%下降至53.50%，而现金及银行存款配置占比则由11.40%提升至27.50%；而从银行理财借助保险资管计划配置大额存单等存款，到手工补息；从理财与信托公司的平滑估值合作，到自行构建估值模型，理财种种通过技术手段平滑净值的操作，亦在净值化转型这一大背景下被监管规范或取缔。
负债端资金是刚性的，但资产端的收益是波动的，所有的技术性微操，都是在尽力弥合刚兑旧预期和净值化新产品间的间隙，但拉长周期来看，对行业的可持续性发展并无实质助益。过度拥挤在债市的资金，反而加速了短期利率下行的速度，不利于长期资金的大类资产配置。
一面是日益收窄的收益空间，货币类产品配置的增加和广谱利率持续下行下的资产荒使产品收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准；另一面是平滑净值的操作和隐匿的风险，估值技术的平滑，并未消除底层资产的真实风险，而是将其暂时隐匿或延后，一旦市场出现剧烈波动，可能引发更剧烈的净值调整和赎回潮。
复盘大资管行业规模变化，自2017年至2025H1：公募规模自11.60万亿增长至34.39万亿；而理财规模自29.54万亿增长至30.67万亿。
越是主动迎合客户不合理的刚兑预期，增长反而越是乏力。反之，以公募基金为代表的机构，在持续的市场教育中，逐步推动客户接纳波动、理解风险。
究其根本，大众投资者并非完全拒绝“风险与收益成正比”的客观规律，更多或是对净值化时代的运作逻辑缺乏理解。银行理财过往的诸多技术性安排，虽在短期内安抚了客户，却也迟滞了其认知的进化。超170万亿的大资管规模，超160万亿的居民储蓄，超330万亿的广义货币，巨大存量财富的背后是广阔的转化空间，核心瓶颈或并非客户绝对排斥风险，而在于对“风险收益成正比”这一规律的理解与信任尚未建立。
未来理财需要承接的是更大规模、更长周期的稳健保值增值需求，理财行业的真正瓶颈，或并不在于“如何构建不波动的资产”，而是“如何陪伴能接受波动的客户”。
只要负债端的刚兑预期不破，资产端在现行框架下的努力就难以跳出在“风险-收益”之间艰难平衡的内卷循环。最终的破局之道，或在于负债端转型，将僵化的保本预期转化为能够承受合理波动的风险预算，从而为资产端卸下枷锁，打开真正多元化配置的战略空间。当理财敢于并善于向客户清晰地传递波动与收益的共生关系，便逐渐能将看似“难做”的负债端，转化为最深厚的信任基石。那些率先走出舒适区、投身于投资者认知重塑的机构，或才能更好拥抱一个由真实风险认知所驱动的、更健康、也更广阔的市场。
在资管新规推动行业全面实现净值化转型的背景下，银行理财业务仍面临深层次的结构性矛盾：一方面，资产端必须直面市场波动常态化的现实，资金池运作被禁止，产品需按净值化管理；另一方面，负债端投资者受传统“刚兑文化”影响，仍普遍抱有“保本且高收益”的预期，难以在短期内适应风险自担的原则。
资产管理的本质是经营风险而非消除波动，若负债端始终拒绝接受净值变化，理财机构在产品布局上将被迫偏向现金类资产，难以通过合理配置实现收益增强，而投资者若继续以“存款化”心态追求“投资化”回报，将进一步加剧资产端运作的难度。
随着以十年期国债收益率为代表的无风险利率持续下行，以往依赖“非标资产、债券叠加技术性估值手段”来维系名义稳健的旧模式已难以持续，规模扩张亦逐步见顶。未来行业破局的关键，或不在于资产端的技术性微调，而在于实现对负债端客户预期的根本重塑。
哪家机构能率先通过投资者教育和产品创新，有效引导客户逐步接纳合理的净值波动，便有望在竞争中获得更广阔的市场空间和更灵活的资产配置选项。
银行理财如何更好面对资管行业全面净值化的确定性趋势？ 对此我们有以下几大建议：
将原本需要在售后进行的、成本高昂的“信任维护”工作，前置到了售前，机构通过专业、客观、易懂的内容，帮助客户理解市场、认知风险，在建立基于价值认同信任的同时，降低了未来的沟通成本，一旦双方在投资的基本理念上达成共识（例如，“净值化是常态”、“波动不等于亏损”、“投资需放眼长期”），那么当市场出现波动或产品净值回撤时，客户的理解成本和安抚成本将大大降低。
机构希望触达所有客户，但服务能力有限，导致资源错配。投教则是一个高效的“筛选器”，能帮助机构识别并锁定真正的目标客户，这个过程不是拒绝客户，而是更高效地识别并服务好那些能与机构共同成长的“同路人”。一方面筛选出“认知同频”的客户，能够理解并认同长期主义和资产配置理念的客户更不容易因短期波动而频繁申赎。他们是机构最理想的“核心客群”；另一方面筛选出“风险匹配”的客户，通过客户对不同类型的投教内容（如固收+、权益投资、REITs等）的反馈和接受度，机构可以更精准地判断其真实的风险偏好，从而实现“将合适的产品卖给合适的人”。
银行理财的一大差异化优势，或在于能将分散单品产品销售，升维成资产负债的全账户管理。
银行账户天然涵盖了客户的储蓄、信贷、投资等全貌金融数据，为实现真正的全账户资产配置提供土壤。分散化、脉冲式的产品销售，不仅加剧了内卷，更易使得客户资产在不同机构、不同产品间无序流动，难以形成合力。依托账户的整合视图，理财或能将客户的活期存款、定期储蓄、理财产品、基金投资乃至负债情况视为一个有机整体，从全局视角进行诊断与规划，从卖出更多产品转变为为客户的全账户资产增值保驾护航，从单品产品的收益率转向客户账户的健康度和总回报，通过专业的配置建议，帮助客户在流动性、安全性和收益性之间找到最佳平衡，实现长期财富目标，从而建立更深层次的信任与依赖。
当所有机构都在相似的产品赛道上竞争时，内卷式竞争或是唯一的结果；而客户认可下的多元化产品和策略供给，则或能将竞争维度从价格提升到价值，跳出内卷循环。
在负债端逐步接受波动的基础上，理财机构可构建覆盖全风险谱系的产品体系。以产品的多样性，对抗市场的不确定性。放眼全资产管理行业角度，在不同市场环境下，投资者对不同类别产品的需求也是不同的，具备不同年龄、性别、工作等属性客户的财富管理需求也往往不同，因此理财可在持续拓宽客户风险偏好的基础上，打造完善产品体系，并进行产品创新，从而在打破“内卷式”竞争的同时，也能够提升机构整体AUM的稳定性，使公司经营更具韧性。
服务于居民稳健保值增值需求下，理财扮演的角色或是管理贝塔、穿越周期的财富管家，未来需要承接以万亿为单位的存款搬家。
一方面，规模与alpha间存在天然矛盾，因此简单追求alpha或许并不是银行的目标，对于体量庞大的银行理财而言，其核心价值不应是向所有客户提供短期Alpha，而应是基于居民账户的视角，通过专业的多元资产配置，为客户捕捉并组合不同市场的长期Beta收益。另一方面，配置的宽度，决定了收益的稳定度。拉长周期来看，倘若理财客户拓展至全谱系风险偏好客群，产品除了股、债、现金等传统资产配置，亦需要丰富REITS、衍生品等另类资产，增加不同收益特征且弱相关性的资产配置，在完整的市场周期中力求更优的风险调整后回报，从而有助于实现风险分散，获取长期收益。
从固收资产主导，向多资产多策略的转型，考验的不仅是投资能力，更是组织能力与系统能力。
理财子牌照下，理财具有可以广泛投资股、债、商品、海外、另类资产的优势，而多资产多策略的配置和投资在投资能力的基础上，亦需要建立体系化的投研架构和管理机制。以招银理财为例，其尝试探索出“大平台、小团队”模式，依据策略类型划分专业投资小组，已建成包括债券投资、权益直投、多资产投资、FOF投资、量化衍生品投资、跨境投资等门类齐全的投资团队，形成了8大策略、60多个小策略的策略池，最终形成多策略产品交付到投资者的手中。
理财公司需在各资产类别中深度钻研，构建能够穿越周期的实战化投研体系。如拓宽固收领域多维度能力，探索增加衍生品对冲等管理风险的应用场景，优化权益研究方法，加强构建对高股息、低波动等特定风格的板块化、系统化研究框架，加大对商品、REITs等另类资产的配置研究，通过多资产协作实现风险分散等。
通过数字化转型将复杂的投资能力转化为可规模化的服务，理财公司才能在未来的竞争中赢得先机。一方面，理财公司需夯实数据基础，整合内外部多源数据，构建标准化、结构化的数据资产，将个人、团队的经验和能力沉淀进完整、科学、合理的公司管理体系、机制和系统；另一方面，也需持续推进AI等技术在投研、运营、客户服务等领域的深入应用。AI不是岗位替代者，而是能力放大镜，应着力培养既懂业务又懂技术的复合型人才，推动从业者从信息处理向价值判断升级。
总结来看，银行理财行业需直面净值化下的波动常态，通过负债端预期管理、资产端能力提升与中台体系化建设形成合力。未来竞争的关键或在于，能否以客户为中心，从规模导向转向价值导向，最终实现行业与投资者的共赢格局。
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
证券研究报告名称：《银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一》
电力设备：特高压释放百亿设备订单，为网内高压&柔直设备带来可观增量。【1】AIDC配套仍为行业景气主线，短期受资金面波动。英伟达明确未来SST产业趋势，SST概念相关标的关注度高。【2】北美输变电设备紧缺成共识，出口北美变压器标的关注度高。【3】出海景气度延续，25年1-10月国内电力变压器出口增速45%+，关注北美/中东机会。
锂电：锂电受到反内卷会议催化企稳回升，当前是谈价和排产验证阶段，市场对需求理解分化未形成一致预期，后续关注①排产旺季材料和储能电池供不应求价格不断的提高；②伴随着下游采购和长单指引，26年需求越发明朗；③定价模式发生变化。继续全面看好，弹性选择碳酸锂、6F、VC等环节，稳健选择铁锂、负极、隔膜、铝箔、铜箔等盈利修复，放量选择电池环节。
光伏：2026行业需求目前市场预期悲观，因此板块当前核心矛盾仍然是反内卷，《价格法》作为依据下，硅料价格坚挺，成本支撑力强。硅料整合正在稳步推进，关注后续硅料企业联合控产及挺价情况。板块内部看好BC电池，以及反内卷下的价格弹性方向。
储能：储能投资积极性极为旺盛，蒙东、蒙西明年规划投资项目均较今年翻倍以上增长，同时容量补偿政策具备持续性。同时负荷高增速、新能源持续发展确定储能需求将继续高增。目前电池等确定为紧张环节，同时各锂电材料具备持续涨价潜力，看好正极、负极、电解液、隔膜，铜铝箔，以及6F、VC等添加剂，看好电池、集成环节。AIDC配储为海外市场高增提供确定性。
风电：近期风机价格维持稳定，风机环节2026年业绩改善确定性强，大部分主机厂对明年出货预期乐观，预计26年出货在25年高基数情况下仍有所提升，后续可关注主机企业26年业绩是否进一步超预期，目前预期为明年陆风风机净利率2-3%；也关注潜在具备涨价可能性的零部件环节（目前看来仍主要是铸件叶片环节）；以及海风环节。
氢能：国家发改委表示，在重点领域推动绿色氢氨醇规模化发展，这是《国家发改委 国家能源局关于促进新能源消纳和调控的指导意见》和“十五五”规划建议后，发改委再次强调氢能对新型电力系统的支撑作用。我们大家都认为25Q4-26Q1氢能政策交易窗口期来临，国央企在氢能产业布局上具备先发优势，国企氢能设备公司有望率先受益。
机器人：我们认为后续预期上修需要新一轮催化落地或产业节奏兑现。展望12月，特斯拉V3版本的批量订单有望下发，同时多家国内本体厂上市进程加速，建议关注国产链核心供应商。
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